支付宝通过对标PayPal， 结合交易额/收入体量、交易费率水平、增速、用户价值等核心指标，以及移动支付的市场地位、国际业务扩张能力、资产流动性等因素，并且考虑到美股和A股市场差异性，估值约为1000亿元。

PayPal是全球最大的在线支付公司，1998年12月创立，当前市值约463亿美元。目前，PayPal年交易额超过2,800亿美元，拥有年活跃账户数1.4亿，覆盖200多个国家与100多个币种。

在中国市场，蚂蚁金服旗下支付宝为本土巨头。爱分析通过对标PayPal， 结合交易额/收入体量、交易费率水平、增速、用户价值等核心指标，以及移动支付的市场地位、国际业务扩张能力、资产流动性等因素，并且考虑到美股和A股市场差异性，给予支付宝估值约为1,000亿元。

一、PayPal传奇历史

除了行业龙头的地位，PayPal也因早期创始团队的传奇经历而闻名，是硅谷史上创造知名创业者群体最多的一家公司。被誉为“PayPal黑帮”的创始团队包括彼得·蒂尔(Peter Thiel)、埃隆·马斯克(Elon Muck)、迈克斯·莱文(Max Levchin)等人。

1998年，彼得·蒂尔意识到当时大部分人都忽视的电子货币潜在的巨大价值，跟合伙人创立了Confinity。1999 年公司转型发布PayPal，提供构建在美国银行系统之上的电子转账服务。

2000年，埃隆·马斯克创办从事电子支付的X.com，和邻居PayPal激烈竞争，直到理性的彼得·蒂尔提出两家公司以50：50比例合并。

合并后两年，PayPal很快在纳斯达克上市，又在短短三个月后被eBay收购。依托于电商发展的势头，PayPal很快成长为行业龙头。2002年，eBay上40%的交易是通过PayPal付款，到2005年，这一比例上升到90%。

十几年来，eBay和PayPal之间的协同效应明显，PayPal的利润率高于独立发展时期。2013年，PayPal的年交易额为1,856亿美元，其中有30%通过eBay实现;30%的PayPal新用户来自eBay。

然而，PayPal收入增速开始超过eBay核心业务(集市收入)的增速：2013年，PayPal的收入同比增长21%至67亿美元，而eBay的销售额同比增长只有13.5%，至83亿美元。eBay最终于2014年9月宣布，筹备将PayPal分拆。

刚好整一年后，PayPal分拆独立上市，便于更灵活地应对美国新兴的移动支付独角兽Square、Stripe以及GAA巨头(Google，Amazon，Apple)的围剿。

分拆上市后，PayPal积极推进更多元的收入途径。2015年，PayPal收入26%来自eBay，比2014年的该比例29%进一步降低。

二、PayPal收入模式分析

PayPal收入分为交易收入和其他增值服务收入两大类，以交易收入为主，占比约88%。其中，交易收入是基于交易额(TPV，total payment volume)收取的交易费，增值服务收入则包括信贷产品的利息费和服务费等。

近三年，PayPal交易额和收入都是增速下降的趋势。因此，继续开拓海外市场，推进增值服务(如信贷业务)，以及布局移动支付，是当前PayPal的战略要点。

                                                                         来源：PayPal年报。PayPal关键指标数据。

1、PayPal交易收入

这部分基于交易额收取交易费，商户或用户收款时会产生交易费，费率约3%左右，因此总支付量越高，相关收入越高。

                                                    来源：PayPal年报和爱分析计算。PayPal交易额和交易收入水平。

2015年PayPal总交易额为2,818亿美元，同比增长20%。该指标主要受到活跃用户数、商户接受度、消费趋势等影响。PayPal, PayPal Credit, Venmo, Braintree，Xoom这几个产品的交易额都会产生交易费，其中PayPal 2013年收购的Braintree和Venmo增速显著。

根据Braintree 于2015年9月披露，基于Braintree平台1.5亿注册的持卡用户量，预计2015年交易额500亿美元，在2014年交易额230亿美元基础上同比增长117%;意味着Braintree能为PayPal贡献近18%的年交易额。

                                                                       PayPal交易收入产品线介绍

PayPal对商户收取的交易费比例在不同地区有差异，商户可以按增值服务package来协议不同的费率，总体来看，平均交易费率约为3%左右。此外，PayPal对用户的付款行为不收取费用，除非涉及外汇兑换;也不向商户收取账户注册费或年费。

PayPal旗下其他支付产品的交易费率也大致在3%左右：社交转账移动应用Venmo对用户收款免费，通过银行账户、借记卡或账户余额付款也免费，但用户使用信用卡支付需要交纳3%的交易费;Braintree向使用其支付系统的商户收取的佣金率也是2.9%。

                                                   来源：PayPal年报和爱分析计算。PayPal近几年交易费率变化。

爱分析以交易收入/TPV来估算PayPal平均交易费率，过去四年来，呈现逐年下降的趋势，从2012年3.6%的费率降到2015年的2.9%。一方面，交易费受到竞争挤压，另一方面，大型商家议价能力强，占比逐渐增多。零售商在支付渠道上的多元化和商户对移动支付的接受度是PayPal面临的主要挑战。

不过，PayPal交易费率比起国内第三方支付公司，仍然显得丰厚很多，是国内主流收单机构交易费率的10-30倍。根据爱分析调研了解，支付宝2015年的交易费率约为0.3%(和银行分成后的费率)，微信支付的交易费率约为0.25%。

                                                                   PayPal和国内主流收单机构交易费率对比

交易费率差距的原因是中美商业环境不同，美国移动支付公司Square的交易费也是2.75%-3.5%的区间。传统的信用卡如Visa，Master，American express 本身就要征收商家交易额的手续费1.75-3%不等，而国内的收单手续费率仅在0.38-1.25%区间。且根据国内今年最新的费率标准(9月6日开始执行)，进一步下调费率，借记卡交易不超过交易金额的0.35%，信用卡费率不超过0.45%。

此外，PayPal从跨境电商业务中获取的交易费更高，由于涉及外汇兑换的缘故。截至2015年底，45%的TPV涉及美国境外商户相关的交易，22%的TPV是跨境交易(客户或消费者中有一方在境外)。

2、PayPal增值服务收入

                                                          来源：PayPal年报。PayPal近几年增值服务收入水平。

PayPal的增值服务收入包括PayPal Credit产品收入(包括利息收入，余额打包出售收入，合作商户的利息分成，订阅费，网关费)，以及Paydiant产品收入，用户在PayPal账户的余额利息等。近三年，增值服务收入占比呈现略微增长的趋势。2015年，增值服务收入的增长主要来自于PayPal Credit。

                                                                         PayPal增值收入主要产品线

PayPal Credit产品面向B端和C端。其中，消费信贷的资金来源是独家合作银行Comenity Capital Bank，每个用户申请PayPal Credit账户成功后，自动拥有来自Comenity银行不低于250美元的授信。此外，PayPal还会将特定消费信贷产品的余额打包出售给金融服务公司，如Synchrony Financial(前身是通用电气资本零售银行)。

                                                                   来源：PayPal年报。PayPal信贷产品规模介绍。

1、C端：用户可通过PayPal账户申请贷款，或是直接通过合作商家申请消费贷款，从线上延伸到了线下。信贷政策灵活，合作商家可以自行设置用户还款时间和利率;另外还有网络购物无息贷款方式，也就是类白条服务。只要开通PayPal信贷账号的用户都可以在电商购物时向PayPal申请消费信贷，哪怕该电商没有跟PayPal合作信贷按钮。

PayPal的盈利模式是参与和商家、银行的利息分成。

2015年底，PayPal消费信贷余额40亿美元，同比增速8%，对它的体量来说，规模不算大。对比国内的京东金融，全年交易额约是PayPal的1/4,去年底白条余额为100亿元，爱分析根据增速预期今年能突破200亿元。

a.信贷服务：例如2014年在美国市场，购物金额超过250美元的购物者可以按照12.99%的固定利率，选择6个月、12个月、18个月或24个月分期还款;

b.白条服务： 2015年推出。在美国市场，用户购物满99美元即可使用Paypal Credit支付，6月内免息全额还款，超出6个月支付期限则按19.99%年化利率收取利息;

c.转账服务：PayPal Credit可以直接充当现金，转账给其他用户，并可以按分期进行偿还,仅收取2.9%利息+$0.3元手续费,和用户通过借记卡/信用卡向他人PayPal账户转账的收费一样。

消费者线上申请PayPal Credit支付时，首次过程大约需要10分钟，PayPal主要通过FICO分进行信用审查，审核通过后就能使用。其中，2015年美国市场的消费信贷总额为39亿美元，FICO评分比例大致如下：(美国境外没有FICO分的用户不包括在内)

                                                              来源：PayPal年报。PayPal消费信贷用户FICO评分比例

基于比较健康的FICO评级比例，PayPal消费信贷的不良贷款率不高，逾期三个月以上的贷款比例仅4%。

                                                                来源：PayPal年报。PayPal消费信贷的不良贷款情况。

2、B端：美国、英国、澳大利亚的中小微商户可以通过PPWC项目(PayPal Working Capital)向PayPal申请贷款。

2015年PPWC总放贷10亿美元，截至2015年底，该项目余额为4.21亿美元，同比增长309%。对比蚂蚁金服的小微信贷，据爱分析调研了解目前余额约300亿元的体量，是PayPal小微信贷的10倍。

a.PayPal多次上调最高贷款额。根据官网介绍，目前商户一次最高可贷其PayPal账户年交易额的18%，每笔贷款额上线是9.7万美元，当天就能发放贷款;要求是PayPal账户开通时间超过3个月，通过PayPal账户的年销售额超过1.5万美元(企业账户)或2万美元(企业主个人账户)都可申请。

另外公开资料显示，PayPal小微信贷的年化利率一般15-30%，通常9-12个月的还款账期。

b.PayPal内部开发了风控模型PRM，采用的征信指标包括商户的年交易量，PayPal账户的交易历史，此前PPWC信贷的还款历史等因素。PRM给商户的打分在350-750区间，商户评分是浮动变化的，一般只给评分525以上的商户放款，610分以上则是信用很好、风险非常低的商户：

                                                         来源：PayPal年报。PayPal小微信贷的风控评级情况。

基于PRM风控模型，小微企业逾期三个月以上的贷款比例为6%：

                                                            来源：PayPal年报。PayPal小微信贷的不良贷款情况

整体来看，2015年信贷的亏损额为近3亿美元，占总放贷额的比例为3.55%。

                                                                   来源：PayPal年报。PayPal信贷整体的亏损情况。

PayPal信贷业务的增长前景在很大程度上依赖于，有多少新商家愿意使用这种信贷方式。借助eBay体系，PayPal实现了初期的获客增长。根据公开信息，距2013年9月开始推出小微企业信贷的一年内，约有60%的贷款客户都是eBay的卖家用户

三、支付行业分析：PayPal主要竞争压力来自移动端

数字支付主要分为四类：PC端网页支付、移动端网页支付、移动应用内支付、移动端当面支付。其中第一类占比最大，后两类出现晚、发展速度快。

PayPal从PC端网页支付起家，并在几年间陆续通过收购布局移动支付，仍然在移动支付市场面临激烈的竞争。

1、PC端网页支付/移动端网页支付：

网页支付是PayPal市占率最高的领域。PayPal对所有平台和终端友好，不受手机操作系统的限制，在网页端的领先地位带来优势明显。商家和消费者的支付习惯具有惯性，可以帮助PayPal扩张移动支付和线下支付的市场。

而且PayPal为合作方提供的价值高，难以取代。对社交、广告、内容提供商等网站来说，内置支付功能拥有战略价值，可以提供更精准的广告推送和更定制化的用户体验。对于潜在的合作方来说，PayPal的庞大用户规模、品牌知名度具有非常高的价值。

不过，多元化的在线支付渠道存在竞争，对PayPal的核心业务形成挑战。网页支付中的竞争对手包括传统的信用卡公司推出的电子钱包，如Visa Checkout和Master Pass，以及电商自己的支付服务，如Pay with Amazon和支付宝。

其中，亚马逊在全球有近3亿用户，很有希望吸引它的大多数消费者来使用 Pay With Amazon服务。

2、移动应用内支付：

与电脑端网页支付类似，不同在于浏览和支付的行为发生在零售商/电商自己的APP内，如Amazon,Walmart,BestBuy, Target等。

该支付形式增速很快。随着智能手机的普及率增高，和移动数据网络的速度变快，这种支付方式的需求也增多了,同时用户的忠诚度更高。然而电商APP减少了对PayPal这类第三方支付服务的需求，例如美国前10名电子零售商的app有的不支持PayPal。

3、移动端当面支付/NFC支付

在实体店购物时，使用移动端进行支付，最常见的是二维码支付，基于云技术的钱包支付(如Apple Pay，Android Pay)以及蓝牙支付。NFC在线下零售付款上存在优势，受到用户欢迎。

PayPal在此种技术上处于劣势，尤其是当面对拥有操作系统优势的电子钱包时，如苹果的Apple Pay。作为应对，PayPal今年最近和VISA在NFC支付上达成合作，美国的PayPal用户将可以通过Visa的Token实现交易，这一合作的目的是促进PayPal电子钱包在实体店的使用率，扩大线下布局。

有别于国内支付宝在移动支付领域的龙头地位，PayPal尚处于激烈竞争中，攻守兼备。PayPal目前在移动支付领域的发力主要通过自身研发和收购，获得了一系列有吸引力的核心资产组合，例如旗下Braintree是Facebook Messenger的支付合作方，Venmo也是美国千禧一代最爱的熟人间转账社交APP。

四、对标PayPal：支付宝估值1,400亿元

PayPal当前市值约463亿美元，2015年TPV(交易额)2817.64亿美元，年收入92.48亿美元，同比增速15%。以PS估值，其市值为收入的5倍。

                                                                               PayPal和支付宝对比

首先，从交易额体量来看，支付宝是PayPal的3.6倍，而以2015年的交易收入来看，PayPal是支付宝的3.4倍。PayPal的核心优势在于交易费率这一关键指标，是支付宝的近10倍。

其次，从交易额增速来看，支付宝的交易额增速是PayPal的1.6倍。根据爱分析调研估算，支付宝2015年交易额约6.7万亿元的量级，同比增速约32%。

                                                                     来源：PayPal年报，爱分析调研估算

另外再以用户价值作为参考，PayPal活跃账户的年平均交易额为1,574美元，同比增幅8.7%。PayPal活跃账户的定义是过去12个月内成功支付或接收1笔金额的账户(Paydiant平台的交易不包含在内)。根据爱分析调研了解，支付宝年活跃用户数约4.5亿，估算平均交易额为1.5万元。因此，爱分析估算支付宝年活跃账户的平均交易额约是PayPal的1.5倍。

                                                                                           来源：PayPal年报

最后，结合移动支付的市场地位、公司资产流动性、国际业务扩张能力等因素，以及考虑到美股和A股市场的差异性综合来看，爱分析给出PS 倍数为6X估值。2015年交易收入160亿元(估算) * PS估值倍数6，支付宝估值约为1,000亿元。

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